贸易局势紧张正成为当前世界经济复苏面临的最大尾部风险。有的国家以纠正(货物)贸易失衡的名义，对主要贸易伙伴频频施压。加征进口关税能够解决巨额贸易赤字问题吗?回顾三十多年前广场协议后日美双边贸易及美国总体贸易平衡问题的演进，对今天或有所借鉴和启示。
一、广场协议后日元兑美元汇率大幅升值
众所周知，1985年9月22日，美、日、德、法、英五国在纽约广场饭店举行会议，达成了一个关于五国政府联合干预外汇市场，使美元对主要货币有序贬值，以解决美国巨额贸易赤字的协议，俗称“广场协议”。
广场协议的背景是，为走出因为两次石油危机、油价大涨引发的经济滞涨(stagflation，即高通胀伴随着经济低增长甚至负增长)，美联储在时任主席保罗?沃尔克的带领下，紧缩货币供给、提高利率，最终擒住了通胀狂龙，沃尔克一战成名。但高利率吸引了外资流入，刺激了美元大幅升值，酿成了美元泡沫。美元指数从1980年7月的低点84到1985年2月的高点165，升了将近一倍(见图1)。
图1：美联储联邦基金利率及美元指数走势（单位：%）
资料来源：美联储；WIND
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高利率、高汇的结果是，美国贸易赤字一发不可收拾，从1980年的300多亿美元飙升至1984年的上千亿美元，与GDP之比由1.1%升至3.0%(见图2)。其中，日本贡献了美国近四成的贸易逆差。多年来，日本用这些贸易盈余对美放贷和投资，一跃成为美国最大的债主，大有买下美国、反客为主之势。前苏联解体后，美国著名战略理论家、地缘政治家布热津斯基曾经感叹：“冷战结束了，输者是苏联，赢者却不是美国，而是日本”。
不管是时任美国贸易谈判代表的莱特希泽苦苦相逼也好，还是时任日本财长的宫泽喜一欲拒还迎也罢，引导日元兑美元汇率大幅升值，以减少日美双边贸易顺差、促进美国国际收支平衡，成为广场协议的一个重要内容。从1985年9月22日起至1988年底，短短三年多时间，日元兑美元汇率累计升值了88%。其中，仅广场协议后的次年——1986年，日元兑美元汇率就升值了48%(见图3)，年平均汇率较1985年升值了42%。
图2：美国货物贸易差额及其与GDP之比（单位：亿美元；%）
数据来源：世界贸易组织；美国经济分析局；WIND
图3：纽约市场日元兑美元汇率走势（单位：日元/美元）
资料来源：美联储；WIND
二、广场协议初期日美贸易平衡不仅没有收敛反而进一步发散
双边汇率升值一定程度上与加征进口关税是等价的。如2005年，美国参议员舒默为施压人民币汇率重估，曾与另一位参议员格雷汉姆联合提出“舒默法案”，声称中国如果不在半年内升值人民币，美国将对所有中国进口商品加征27.5%的惩罚性关税。所以，1986年之内，日元兑美元汇率平均升值40%多，于日本出口商来讲，也就相当于当年所有日本输美商品都被美方加征了40%的进口关税，这对日本产品在美国市场的价格竞争力势必产生较大冲击。
当然，关税与汇率也不完全等同。一方面，关税收入为国家获得，而汇率变化是外汇买卖双方的零和游戏;另一方面，关税只会影响日本对美出口，却不会影响日本自美进口(不考虑关税报复措施的情况下)，而日元升值是“双刃剑”，理论上会减少日本对美出口，却会增加自美进口。
然而，出人意料的是，日本出口商似乎是打不死的“小强”。据日方统计，1986年，顶着日元大幅升值压力，日本对美出口(以美元计价，下同)较上年增长23%，进口增长12%，顺差514亿美元，增长31%，相当于日本贸易总顺差的64%(见图4-1)。据美方统计，美国对日出口和进口均增长19%，逆差550亿美元，也增长19%，相当于美国贸易总逆差的38%，占比与上年基本持平(见图4-2)。
出现这种结果不应该令人感到意外。国际贸易理论中除了比较优势理论外，还有一个所谓“J曲线效应”。即本国货币贬值后，最初发生的情况往往正好相反，经常项目收支状况反而会比原先恶化，进口增加而出口减少，经过一段时间，贸易收入才会增加。因为这一运动过程的函数图像酷似字母“J”，所以被称为“J曲线效应”。由于本币贬值到贸易收支改善之间存在着时间长度不等的时滞，因此，又被称之为“时滞效应”。
图4-1：日本对美进出口及其差额（单位：亿美元；%）
数据来源：日本财务省；WIND
图4-2：美国对日进出口及其差额（单位：亿美元；%）
数据来源：美国商务部；美国经济分析局；WIND
1987年，日元兑美元年平均再升值16%，日本统计的对美贸易顺差较上年增长2%，直到1988年日元兑美元进一步升值13%，日本对美贸易顺差才较上年略降9%(见图4-1)。美方统计显示的结果也与此相似，1987年对日贸易逆差同比上升2%，1988年同比下降2%(见图4-2)。
三、“对外产业转移+出口市场多元化”助力日本对美减顺差
1989年以后，从绝对规模看，美日双边贸易平衡年度之间有升有降，但直到1990年代中期，美国对日贸易逆差占比仍有30%多，1991和1992年甚至高达50%以上。进入新世纪以来，该项占比才出现明显下降，至今占比不到10%(见图4-2)。可见，日美贸易失衡的改善是慢工出细活，而非一蹴而就。
为促进日美贸易平衡，日本进一步加大了对外投资力度。1980年代初以来，日本就开始积极运用贸易顺差对外投资，是全球外商直接投资的重要资本输出方，这一势头在广场协议之后进一步提速。1985年，日本对外直接投资规模64亿美元，相当于全球的10%;1990年增至508亿美元，相当于全球的21%。此后，受累于国内资产泡沫破灭和亚洲金融危机，日本对外直接投资规模和全球占比一度有所回落，但近年来又出现较快的回升势头(见图5)。日本对外投资，有的是直接在美国生产和销售，有的是在新兴市场和发展中国家加工组装，再向美国销售。日本通过产业转移实现了贸易差额的转移，极大缓解了对美贸易失衡的压力。
图5：日本对外直接投资规模及全球占比（单位：亿美元；%）
数据来源：联合国贸发会（UNCTAD）
与此同时，日本积极推动出口市场多元化。上世纪八九十年代，以日本为头雁、亚洲四小龙为第二梯队、中国和东盟在内的其他亚洲新兴市场为第三梯队的雁行分工理论做指导，日本推动亚洲区内的产业转移和经济融合。其结果是，据日本财务省统计，2018年，日本出口中，中国占比为19.5%，不含中国的其他亚洲国家和地区占比为35.4%，分别较1985年上升了12.4和16.2个百分点，而同期美国占比下降了18.2个百分点，由37.1%降至19.0%。现在，亚洲成为日本最主要的出口目的地，占比近55%，远超过排名二三名的北美与欧洲占比合计(见图6)。
由于日本较早就将贸易盈余用于高回报的对外直接投资，其投资收益常年为正，近年来成为日本货物贸易逆差但经常项目持续顺差的重要支持，也使得日本成为一个国民生产总值(GNP)大于国内生产总值(GDP)的重要经济体。2008～2018年，日本按照国民原则统计的GNP较按国土原则统计的GDP平均高出3.1%(见图7)。这一定程度缓解了日本国土面积狭小、资源禀赋贫乏的经济发展瓶颈。
图6：2018年日本分地区出口目的地构成（单位：%）
数据来源：日本财务省；WIND
图7：日本的GNP与GDP及其对比（单位：亿日元；%）
数据来源：日本内阁府；WIND
四、广场协议后美国贸易总体失衡依然存在
广场协议以来，美元指数于1992年8月底最低跌至80左右，较前期高点近乎腰斩(见图1)。广场协议十多年后，美日双边贸易终于趋于平衡，但由于过度消费的陋习不改(见图8)，美元贬值却没有解决美国对外经济失衡问题。美国贸易失衡愈来愈烈，即便在2008年国际金融危机以后，每年赤字规模仍高达八九千亿美元，相当于GDP的4%以上(见图2)。
图8：美国与世界总储蓄率的对比（单位：%；个百分点）
数据来源：美国经济分析局；世界银行；WIND
贸易赤字高企，令美国不得不对外举债度日。自1989年起，美国从对外净债权国逐渐沦为世界最大对外净债务国。截至三十年后的2018年末，美国对外净负债余额9.7万亿美元，相当于美国GDP的47%(见图9)。当然，这并不意味着美国就绝对吃亏了，由于美国对外负债是低成本的债务融资，对外投资是高回报的直接投资，作为全球最大对外债务国的美国，其投资收益项目却常年为正，每年从其他国家和地区获得的收入大于支出。2008～2018年以来，美国的GNP较GDP总量平均高出1.3%(见图10)。美国人不但赚了美国的钱，还赚了世界的钱，尽管它向世界其他国家和地区借了最多的钱。
图9：美国对外净头寸及其与GDP之比（单位：亿美元；%）
数据来源：美国经济分析局；WIND
注：对外净头寸=对外金融资产-对外金融负债
图10：美国GNP与GDP及其对比（单位：亿美元；%）
数据来源：美国经济分析局；WIND
综上所述，从广场协议的经验看，短期内，汇率、税率等贸易条件变化对双边贸易平衡的影响不宜过分夸大或者期待过高，中长期要靠全球产业链和供应链的调整来实现。但无论双边贸易平衡状况如何，如果不恢复一国经济的对内失衡，其对外经济失衡(如贸易顺差或者逆差过大)就难以得到根本解决。
