没人会否认，这几年建发是房地产市场上最大的黑马。血拼抢地只是序曲，千亿逆势拿地才是王炸，土地市场成了建发最大的秀场。
如市场所想当然的，建发作为国内最大的供应链企业龙头，本来就资金雄厚财大气粗。然而，直到近日上交所的一封有关配股的问询函发下来，建发往日的高大形象才开始有所模糊。
(相关资料图)
真相或许早已露出端倪。在特殊的2022年，几乎国民经济的所有行业都遭到重创，数不清的中小企业倒闭关门，这基本是中国经济近三四十年来最悲壮的一次硬着陆。建发却是一个幸运儿，作为宏观经济几乎所有大类商品的参与者，它在财报里炫耀说，2022年是公司供应链业务最好的一年。
反逻辑的事情背后总有不为人知的秘密。只要细细研究一下就知道，建发的豪门故事其实很难自圆其说。
应收账款暗流涌动
供应链企业的应收账款至关重要，它们的特点是毛利率和利润率极低，同时受宏观经济波动影响巨大，一旦坏账集中出现，将会对利润加倍吞噬。
打个比方，有一亿货值的大宗商品，它的毛利润一般只有160万，净利润只有135万，而如果这笔账收不回来成了坏账，损失就是一个亿，是净利润的74倍。所以，供应链企业最怕坏账风险，因为实在亏不起。
造成供应链企业如此被动的关键原因，还是赚得太少了。作为商品流通的渠道和平台，这类企业的收入来源主要有两个：一是赚差价，二是赚服务费。但即便是龙头企业，因为完全竞争的行业属性和不可控的庞杂因素，想赚大钱也十分困难。利润不丰厚，就禁不起应收款增多导致的坏账冲减。
虽然建发在2022年遇到了“最好的一年”，但应收账款也增加了，达到了133亿，同比增幅60%。即便如此，133亿相对8300亿的营收，占比1.6%，依然属于低档水平，甚至还低于2019年的2.1%。这其中，建发还主动管理，将27亿的应收账款做成了资产支持证券，进行了出表处理，并因此损失了三个亿。其实，就算这27亿不出表，建发的应收账款规模相对来说依然很小。
同在艰难的2022年，建发就像活在另外一个折叠空间。然而，种种迹象表明，建发的应收账款并不像表面上显示得那么岁月静好。
供应链企业作为系统内中小企业融资平台，通常提供垫资、赊销等服务，即向上游购买货物，计入预付；同时向下游赊销，计入应收。供应链企业开具票据、信用证等情况较多，因此需要向银行缴纳一定比例的保证金，这就有了受限的货币资金。受限资金规模越大，就说明供应链企业为上下游代垫代付的规模越大，信用风险越高。
2022年，建发的受限资金是85亿，而同行业同属性的象屿股份只有49亿，前者比后者高出了73%，由此可见建发的代垫代付规模非同一般，相应地，应收账款会大幅增加。但正如我们现在看到的，它们只是微增而已。
不同寻常的还有预付账款和应收账款的对比关系（这两个会计科目都不是房地产重点科目）。一般情况下，头部供应链企业在细分领域内具有一定话语权，上游供应商在其货款支付方面很宽松，因此整体预付款规模会小于应收账款规模。而在这一项上，建发又例外了。从2018年到2022年，建发的预付款一直远高于应收款。2022年，建发的预付款高达365亿，而应收款只有133亿，二者悬殊巨大。
另外，2022年的营收额与销售和提供劳务获得的现金流匹配得太“完美“。除去房地产销售的影响，后者比前者高出1000亿，是应收款的7.5倍，二者比值为1.14。需要的特别提醒的是，这一比例是在宏观经济景气度高涨前提下运营效率的顶配级。
种种指标的异常或冲突，都在质疑建发应收账款的真实性。事实上，如果一家供应链企业经营遇到问题，最先有异相的就是应收账款。有的公司业绩造假，通常会在与坏账高度相关的应收账款上下功夫。
2017年，上市公司宁波东力以22亿元，并购了一家供应链企业深圳年富。并购完不久，年富业绩造假事件便东窗事发了。经调查发现，年富过去由于经营不善，导致有三家公司共3.2亿的应收账款无法收回。本来它们应该全部计提为坏账，但为了不冲减净利润，公司将这笔坏账隐藏进了对其关联公司的其他应收款中，从而达到了业绩造假的目的。
建发的应收账款表面风光，而实际暗流涌动。公司是不是真的出类拔萃，不管怎样都是一个需要验证的话题。这还要从建发的投资故事讲起。
造假长期股权投资规模
对纯粹的供应链企业而言，长期股权投资不是重要科目，一般在总资产中的占比不大。建发不一样，因近些年持续加大对房地产投入，扩大与同行合作开发范围，建发的长期股权投资逐年膨胀，财报显示的总额在2022年达到了245亿，已经和龙湖的规模相当。
然而，这并不是一个典型的励志故事，过程听起来有点难以置信，但确实发生了。2022年，建发虚增了一部分投资。确切地说，是将过去的投资重新再计一次。
莆田兆隽置业是2021年6月成立的建发合联营公司，合作方是融创，建发投资了两亿持股40%。这是一笔2021年的投资，然而到了2022年，它再一次出现在了投资名单里。像这样出现了两次的一模一样的投资，在2022年共有三笔，除了上面的莆田兆隽，还有泉州兆京置业和九江利阳。然而，当你觉得不过如此的时候，更厉害的还在后面——后两者的实际注资均为零。
这真是一个让人惊骇的发现。如果这三笔投资全部资金到位，那么2022年重复计入一遍，建发只不过虚增了三个亿的投资而已。而如果一开始投资资金就未落实，并且还拿出来重复计算，那么虚增的资本就成了翻倍的数额。事实上，在建发245亿长期股权投资的总盘里，至今仍存在一些未落实的投资。
对建发而言，虚增投资还有另外一层含义，就是在参股公司实际出资额上虚增额度。杭州铧裕企业管理有限公司成立于2022年，是建发持股51%的合联营公司。这个公司最出名的事，是它的控股子公司开发了杭州钱江新城的红盘建发华发江月望云。公司注册资本是32亿，建发实缴了不到8亿的股本，而对外显示却为25亿，足足虚增了超17亿。
一些案例仔细想想，建发为了虚增投资额着实绞尽了脑汁。目前位于北京昌平的名盘文源府，是建发和北京城建合作开发的项目。一开始，这个项目是建发在2022年花了33亿全资拿下的，北京城建是一个月后引入的合作方。
本来这只是普通万千合作的中一个，而建发和北京城建的合作公司开发了一个新玩法，搞了一个零元购——以零代价拿到了项目95%股权。按照实质大于形式的准则，建发在这个合作公司实际的投资额应该是15亿，剩下属于北京城建的投入是16亿。但正如后面所看到的那样，建发在合作公司上对外显示的投资额是33亿，整整虚增了18亿。
不管是重复计算投资、虚假投资，还是虚增投资额，最终结果都是扩大了建发的长期股权投资规模。仅粗略研究了一下2022年，就发现了以上至少40亿的虚增投资，占到了总盘子245亿的16%。由此估算，建发真实的长期股权投资规模不到200亿。
从合联营企业获得的投资收益也可以证实这一点。从2019年至2022年，建发的长期股权投资规模为55亿、83亿、146亿、245亿 ；投资收益分别仅为：2亿、2.7亿、7亿、9亿，明显与其展示的投资规模不匹配，尤其是2021年和2022年。
横向比较一下（建发长期股权投资额中房地产权重巨大，因此这一科目可以与房地产企业直接比较），滨江2022年的长期股权投资为143亿，比建发少了100亿，但合联营企业投资收益却高达22亿，比建发多出了13亿。还有龙湖，公司2021年和2022年的长期股权投资分别为267亿和290亿，与建发同属一个量级，而其对应的投资收益则为29亿和14亿，同样远高于后者。
建发长期股权投资里如果存在着大量水分，这就带来一个可怕的猜想，那些名义上花出去而实际并没花的钱，最后会去哪里？
其他应收账款的秘密
虚增长期股权投资的好处，除了可以将表内资金运作到表外外，还有一个好处是，可以负载较大规模的其他应收款。
其他应收款此时在这里出现，是不是很应景，之前说到的深圳年富造假案例，其他应收账款正是藏匿坏账的地方。
2022年，建发的其他应收账款规模高达670亿。在建发的业务群里，这个科目主要围绕房地产，反映的是公司借给合联营公司的款项，它与长期股权投资规模成正比例关系，长期股权投资规模越大，其他应收款总额相应也越高。而建发的异样很明显——只有100多亿的真实长期股权投资规模，却支撑着高达670亿的其他应收账款。
其他房企的数据可以反衬这种异样。2022年，万科的长期股权投资为1300亿，但其他应收款只有2700亿；滨江的长期股权投资为140亿，其他应收款也只有300亿。
如果建发将大量应收账款和坏账隐藏在了其他应收款里，这真是一件悲哀的事情。2022年，建发的归母净利润只有63亿，相对8300多亿的营收，以及高达几百亿莫名其妙的其他应收账款，如果悲观一些，巨额亏损或许只在咫尺之间。
值得注意的是，建发作为主业是供应链运营的龙头企业，存在典型的存贷双高现象。今年一季度末，建发的货币资金高达1100亿，有息负债1400亿，而近期又发起配股融资85亿申请。正是因为这种不正常现象，引起了上交所警惕，随即下发了问询函。
出现存贷双高现象一般有两个原因，如果不是资金被挪用，就是收入造假。账上明明有大量资金，却积极寻求配股，相信如果不是万不得已，建发不会出此下策。这一举动或许坐实了对公司经营作弊的猜想。事实上，建发的故事，远不止应收账款或坏账问题这么单一。
建发这几年突然提速房地产赛道背后，其实是自身供应链业务趋于恶化的现实。但没想到的是，在产业链最前端受阻后，绕到消费最后端的房地产依然遭遇了狙击。
疫情三年彻底打乱了房地产业的节奏，行业利润和制造业扯平，甚至还不时面临亏损。从2020年到2023年，建发在房地产存货方面的减值一共达到了86亿，占到了三年扣非归母净利润总和108亿的80%。这就是这几年建发猛攻房地产的真相。
当下，房地产业的经营逻辑正在发生迭代，未来只有开发和运营并重的企业才会有更多腾挪的空间。而如今，建发还在开发的老路上狂奔。
目前缺乏造血能力的建发主要依赖融资的借新还旧支撑。2022年，建发筹资金额高达2700亿，今年第一季度融资达到了760亿，尽管如此仍然资金饥渴。说到底，这是一个关于信用的游戏，只要信用还在，建发的游戏就可以一直玩下去。
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