中信证券表示，Pancake技术可显著改善VR头显的重量和厚度，伴随供应链持续优化，规模商用趋势明确。

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Pico、Meta、苹果即将推出的VR新品均采用Pancake光学方案，且未来渗透至更多品牌，中信证券预计，2022~24年市场规模CAGR达223%。建议关注核心供应链公司。

▍Pancake技术：基于光路折返技术，助力VR轻薄化。

Pancake（折叠光学）方案利用偏振光的多次折返以实现窄小空间内的光线传递和视角放大，目前两片式Pancake为主流，主要因成本较低且可控性高，成像效果也有相当有保障，整体技术方案较为成熟。对比菲涅尔透镜方案，Pancake优势主要体现在设备更加轻薄（Pancake/菲涅尔透镜方案VR头显重量普遍在180~200g/400~500g，厚度普遍在30-40mm/70-80mm）、视场角更高（面板分辨率无限制，理论视场角可达200°）、支持屈光度调节（近视友好）。在生产上，Pancake主要存在光学效率低（理论效率为25%，实际应用在13~16%）、设计门槛高（多设计参数、多性能方面进行平衡）、生产良率低（光学膜技术难度高，组装贴合生产良率低）等问题，进一步优化方向包括系统设计、透镜技术、可变焦等。

▍市场空间：规模商用趋势明确，预计2022~24年市场规模CAGR达223%。

出货量角度，我们认为短期由于旧产品涨价、宏观经济承压等将导致VR增速阶段性放缓，但长期坚定看好，预计2022/23/24年出货量约1400/2000+ /2700+万台；渗透率角度，伴随供应链持续优化，近两年Pancake已被arpara、HTC、YVR、创维等品牌应用于一体式VR。我们预计Pico、Meta、苹果即将推出的VR新品均采用Pancake光学方案，且未来渗透至更多品牌，我们预测2022/23/24年Pancake技术渗透率分别约10%+/30%+/60+%；单价角度，目前Pancake方案ASP约200~300元，考虑价格年降，我们预计2022/23/24年Pancake方案市场规模2.8~4.2/11~17/29~44亿元，以区间下限测算对应2022~24年CAGR达223%。

▍关注镜头、偏振片、模组等国产化趋势。

Pancake产业链中，镀膜、透镜、组装为关键工艺，价值量占比最高。根据Pancake成像原理，无论是单片式、两片式或多片式，单台VR一体机至少需要2×反射式偏振膜、4×45°1/4波片、2×线性偏振片（近眼侧可再添加2片以进行优化），此外还包括若干层其他光学膜（半透半反膜、保护膜、离散膜、减反射膜等）。根据产业调研，光学膜是Pancake方案的核心成本项目，合计占比在70%左右，细分类别来看，反射式偏振膜成本占比最高，以2P Pancake方案为例，镜片/反射式偏振膜/其他材料BoM分别占比25%/50%/25%。目前多家大陆厂商已切入Pancake光学设计、镜片加工、偏振片、其他材料及膜贴合、模组整合供应链，不断优化产线技术和良率水平，有望进一步提升供应份额。

▍风险因素：

下游需求不及预期；原材料价格波动及供给不足；技术创新不及预期；汇率波动；行业竞争加剧等。

▍投资策略：

Pancake技术可显著改善VR头显的重量和厚度，伴随供应链持续优化，规模商用趋势明确，我们预计Pico、Meta、苹果即将推出的VR新品均采用Pancake光学方案，且未来有望渗透至更多品牌，预计2022~24年市场规模CAGR达223%。建议关注核心供应链公司。