来源：21世纪经济报道

北交所构筑网下“打新”规则： 投资者注册条件暂不调整， 从严监管“抱团报价”

北交所网下投资者管理规则正在形成。

近日，中国证券业协会(以下简称“中证协”)起草了《向不特定合格投资者公开发行股票并在北京证券交易所上市网下投资者管理规则(试行)》(以下简称《规则》)，以规范网下投资者参与北交所公开发行并上市股票网下询价配售业务。

据21世纪经济报道记者从投行人士处获悉的内容来看，《规则》总体将平移新三板精选层网下投资者注册条件，并针对网下投资者的类型和特点，探索建立差异化的管理机制。《规则》特别表示，将采取市场化的发行定价机制，通过网下询价的方式促使买卖双方充分进行博弈，最终确定新股发行价格，对此前出现的注册制下“抱团报价”行为加强约束与管理。

网下个人投资者门槛1000万元

对于网下投资者的注册要求无疑是投资者关注的热点。据悉，《规则》将从投资经验、信用状况、定价能力、投资资金实力等方面规定了网下投资者注册的具体条件，并将网下投资者分为专业机构投资者、一般机构投资者和个人投资者三大类。

其中，证券公司、基金公司、信托公司、财务公司、保险公司、合格境外投资者等六类机构投资者在协会注册为网下投资者后可直接参与公开发行并上市股票网下询价配售业务。私募基金管理人、期货公司及其资产管理子公司、一般机构投资者和个人投资者，符合一定条件并经推荐券商推荐注册后方可参与公开发行并上市股票网下询价配售业务。

具体而言，除券商、基金、信托、财务公司、保险、合格境外投资者等六类机构投资者之外的其他机构投资者证券账户资产或其所管理的产品净资产应不低于1000万元；个人投资者的证券账户资产应不低于1000万元。

对此，中证协方面表示，新三板精选层变更为北交所后，将总体平移新三板精选层制度安排，上市公司主体和网下投资者主体未发生较大变化。在此框架下，网下投资者参与公开发行并上市股票网下发行的注册条件与原新三板精选层网下投资者的要求基本保持一致，现阶段暂不作出调整。

值得一提的是，9月17日，北交所刚刚发布了投资者适当性管理办法，明确个人投资者参与北交所交易需满足“20个交易日证券账户和资金账户内的资产日均不低于人民币50万元”的准入门槛，较精选层100万的财务门槛进一步下调。与之相比，中证协发布的北交所网下打新投资者门槛却没有发生变化。

“中证协为北交所设置的个人投资者网下打新1000万门槛，实际上与沪深交所网下打新要求持平。”有券商投行人员解释称，1000万是中证协为个人投资者参与上市公司网下打新设置的最低标准，在实操过程中，发行人有可能进一步上调这一标准。“拥有1000万证券账户资产只能获得中证协的合规投资者认定，能否真的参与网下打新并不一定。”

中证协也在《规则》中表示，将根据市场情况，适时调整网下投资者的注册条件。

防范网下报价一致性问题

在延续精选层制度的同时，《规则》也借鉴吸收了注册制下网下投资者管理经验，强化网下投资者自律管理。

其中提出，北交所向不特定合格投资者公开发行并上市试点注册制，采取市场化的发行定价机制，通过网下询价的方式促使买卖双方充分进行博弈，最终确定新股发行价格。因此，《规则》起草过程中，充分借鉴吸收了科创板和创业板网下投资者管理的成熟做法和经验，加强网下投资者报价申购行为的约束和管理，促进市场化的定价机制积极发挥作用。

实际上，注册制下新股询价“抱团报价”的情况已成为今年监管关注的重点问题。按照证监会的说法，部分网下投资者重策略轻研究，为博入围“抱团报价”，干扰发行秩序。9月18日，沪深交所就相继发布修订后的科创板及创业板股票发行与承销实施办法，修订内容直指新股发行询价问题。

在此次征求意见的《规则》中，中证协则拟建立公开发行并上市网下投资者分类评价和管理制度，通过发布关注名单、异常名单、限制名单，并采取差异化的自律管理方式，加强网下投资者报价行为监管，引导网下投资者发挥专业能力，维护新股网下发行秩序。

其中，网下投资者存在参与询价的项目，报价与其他部分投资者报价一致性显著较高等情形时，即会被列入关注名单。未来，中证协也拟会同北交所，共同确定网下投资者报价一致性显著较高的认定标准和投资者比例，并根据市场情况进行适时调整。

当网下投资者连续两次进入关注名单，或者一个自然年度内累计进入关注名单三次(含)以上的，将被列入异常名单。而当网下投资者的违规行为对网下发行秩序造成不良影响，行为性质恶劣或者情节严重，需暂停该网下投资者参与公开发行并上市股票网下询价配售业务的，协会可依据有关规定将其列入限制名单。

虽然中证协在制度层面围绕北交所新股网下询价问题进行了诸多完善，但从目前精选层的实际操作情况来看，近期更多的企业则是选择了直接定价发行。

Wind数据即统计显示，目前已在精选层挂牌的68家企业中，就有29家选择了直接定价。而2021年年初至今，完成公开发行并挂牌精选层的23家企业中，仅有2家选择了询价发行，余下21家均以直接定价完成发行工作。

有新三板私募人士向21世纪经济报道记者介绍，相比询价发行，直接定价的发行方式更为简单，直接缩短了发行时间，“大概可以缩短三个交易日”。

“近来市场都预测北交所会很快开市，企业也想节约时间，早点实现精选层挂牌，到时候直接平移到精选层，所以也会倾向于选择发行时间更短的直接定价方式。”该私募人士表示。

另有国内中小券商投行业务相关负责人称，出于担心市值被低估的考虑，不少挂牌精选层企业也选择了直接定价发行方式。而随着北交所开市日期临近，发行人也会担心在市场情绪烘托下，询价发行会产生较高的发行定价，压缩企业挂牌首日涨幅空间，甚至出现破发的情况。“无论是从怕定低，还是从怕定高的角度，直接定价现阶段都更为合适。另外，目前发行环境这么好，基本不存在发行失败风险，没必要网下发行了。”