1.1. 政策限制，草甘膦产能增长受制约

限制类产业，草甘膦总产能增长受约束。过去我国相继出台相关政策约束高污染农 药行业，农药行业规模以上企业数量 2014 年达到顶峰 843 家后逐步缩减。草甘膦 行业受环保、安全生产规范要求，小产能供给快速出清。2013 年以来历时三年的草 甘膦环保核查，公布 3 批符合环保要求的草甘膦（双甘膦）生产企业名单。草甘膦 产能从 2014 年顶峰的 93.6 万吨，逐步淘汰约 20 万吨小产能，到 2017 年稳定至 73 万吨左右的水平。2013 年国家质检总局将草甘膦原药生产装置列入限制新建类别， 未来草甘膦国内产能增长受约束，海外亦未见扩张计划。

1.2. 产能集中，龙头企业具备定价能力

(相关资料图)

行业产能高度集中，具备寡头垄断市场特点。全球草甘膦产能合计 109.3 万吨，其 中国内合计 74.3 万吨，海外仅拜耳（原孟山都），产能为 35 万吨，占据全球产能约 32%，其生产基地分布于美国本土、比利时、阿根廷和巴西，主要产能在美国。我 国产能主要集中于兴安集团、福华通达、新安化工、江山股份、好收成韦恩等公司， 其产能分别为 23 万吨、15.3 万吨、8 万吨、7 万吨、7 万吨，国内前五家厂家产能 合计占全球总产能的 55%，占国内总产能的 81%。由于：（1）草甘膦存在由于政策 限制导致的进入壁垒，（2）少数几家企业掌握了行业大部分产能，该行业具备明显 的寡头垄断市场的特点，行业龙头具备一定的定价能力。

2.1. 粮食长期供需矛盾存在，农药需求具备支撑

不断增长的粮食需求与有限的农业用地，构成粮食的长期供需矛盾。根据联合国统 计，2022 年 11 月 15 日，全球人口达到 80 亿，并且预计在接下来的 30 年中全球将 继续增加约 20 亿人口，从当前的 80 亿增长到 2050 年的 97 亿，并在 2080 年代中 期达到 104 亿的峰值。与此同时，受到城市化扩张、生物多样性保护等因素的影响， 全球农业用地持续下降。从 1990 到 2019 年，全球农业用地下降 1%，同时人均农 业用地也同步下滑，从 1990 到 2019 年，下滑幅度达到 30%。因此，不断增长的人 口所带来的粮食需求，与有限的的农业用地，所形成的矛盾，必然要求提高全球产 量效率，以保障全球粮食安全。

单产提升是全球作物产量增长的核心驱动力。在粮食的长期供需矛盾之下，全球作 物产量增长主要受到单产（Crop Yield，指单位土地面积上收获作物的重量）提升驱 动，耕地面积提升影响轻微。具体而言，根据联合国粮农组织（FAO）统计，1961 年至今，全球总人口增长 158%，同期全球谷物总产量增长 250%，其中单产增长幅 度达到 207%，种植面积增长仅为 14%。

植保产品的使用是单产提升的核心驱动力。根据 FAO/OECD 统计，不使用植保产品 可能会导致作物产量损失达到 50%-80%。根据 Oerke（2006）1，对于不同作物种类， 在不使用植保产品情况下，作物的单产减产幅度可以达到使用植保产品的单产的 20%-50%不等。因此，植保产品的使用对于提升作物单产有重大影响，是解决全球 粮食长期供需矛盾的关键因素。

2.2. 全球粮食安全问题突出，主要作物种植面积有望稳步提升

俄乌危机引发粮食供应担忧。俄罗斯和乌克兰为全球小麦、玉米、葵花籽油的贸易 重心，乌克兰可耕地面积欧洲排名第一，有“欧洲粮仓”之称。根据 USDA 统计， 2022 年乌克兰小麦产量虽然仅占全球 2.72%，但出口量占比达 7.74%。此外，乌克 兰玉米产量占全球 2.35%，世界第 7，但出口量占比 15.86%，世界第 3。同时俄罗 斯小麦产量占全球 11.64%，出口量占比 20.95%。2022 年俄乌冲突爆发，对于区域 供应稳定性带来较大影响，引发全球粮食供应担忧。更为关键的是，该事件持续发 酵，或为粮食供应持续带来干扰。

俄罗斯停止黑海粮食协议。2022 年 7 月，在联合国和土耳其斡旋下，俄罗斯与乌克 兰就恢复黑海港口农产品外运签署协议。根据最初协商，各方同意设立联合协调中 心，对乌克兰谷物等农产品经黑海出口运输提供安全保障，也保障俄罗斯农产品和 化肥进入国际市场。2023 年 7 月 17 日，俄罗斯总统新闻秘书佩斯科表示，俄方停 止执行黑海港口农产品外运协议。此外，俄罗斯声称，一旦有黑海领域的船只进入 乌克兰港口，均会被当做军用物资船对待。 黑海协议对乌克兰粮食出口影响重大，供应链扰动短期难以缓解。根据联合国贸易 和发展会议（UNCTAD）数据，在 2022 年俄乌冲突爆发后，乌克兰港口停靠数量情 况大幅下滑，但是随着 7 月的黑海粮食协议签订，港口停靠数明显回升，不过仍然 未超过 2021 年水平。黑海粮食协议对于乌克兰粮食出口影响重大，受此影响，乌克 兰的农产品出口明显回升，尤其是乌克兰核心的出口品种玉米和小麦。并且主要是 受益于港口运输的恢复，2022 年 8 月至今乌克兰通过港口的平均月出口量达到 428 万吨，远超同期其他运输方式的出口量。考虑到港口贸易对于乌克兰粮食出口的重 要性，我们认为，俄罗斯停止执行黑海港口农产品外运协议，很可能引发全球粮食 和化肥价格的再次上涨，农药价格亦可能受此驱动。

极端气候频繁，也是粮食安全问题的重要推手。根据联合国政府间气候变化专门委 员会（IPCC）统计，1950 年以来气候变化对全球均产生了明显影响，极端气候的发 生概率大幅提升。1950 年以来在全球绝大部分地区，均观察到更多的极端高温及强 降水，而在农业领域，出现干旱的情况也大大增加。此外，联合国粮农组织的报告 显示，气候变化对于农业的主要影响包括干旱和极端天气事件发生率增加、病虫害 压力加大以及生物多样性丧失。而受气候变化影响，害虫-作物复合体（pest-crop complexes）的变化意味着病虫害从一个国家转移到另一个国家的可能性将大大增加。 多篇文献均提到，气候变化改变虫害概率，进而导致农业中使用更多的农药。

地缘冲突、极端气候等多种因素频发，引发粮食危机。近年来，包括地缘冲突、极 端天气等外生冲击频率明显增加，均对全球粮食生产及供应链带来持续压力。粮食 供应的不确定性或使得各国加强粮食安全预防措施，并加剧粮食供需矛盾，有望导 致粮价持续维持高位。 高粮价高种植收益之下，农民施用农药增产积极性提升。随着全球大宗作物的价格 中枢系统性提升，农民的种植收益有望维持高位，并进而推动农药需求增长。其对 农药的影响主要体现在两个方面： 路径一：种植面积增长。在农作物种植收益保持高位的情况下，农民倾向于增加次 年的播种面积，进而刺激对于农药的需求。根据 USDA，2022 年美国玉米、大豆等 作物的种植收益明显高于往年平均水平，处于历史高位。与此同时，我们比较了美 国玉米、大豆、小麦等作物种植收益与播种面积的关系，均发现明显的正相关关系。

路径二：单位面积使用农药强度。正如我们在 2.1 部分所论述的逻辑，从长周期来 看，全球作物产量的增长主要依靠单位面积产量的提升，而植保产品对于单位面积 产量的影响可能会达到 20-50%，因此，通过调节单位面积的农药使用量，会对农作 物产量产生较大影响。另一方面，从成本角度，农药占农作物种植成本比例相对较 低，根据 USDA，2022 年美国种植的玉米、大豆、小麦和棉花的成本中，农药占比 分别为 5%、8%、5%和 11%。因此，可以合理推断，高种植收益的情况下，农民有 充分动力优先提升农药使用量，进而达到增产的目的。 在上述种植面积和单位面积农药使用量两因素的共同影响之下，农药需求与农产品 价格呈现出较强的相关性。

2.3. 南美种植扩大化是全球种植核心引擎

南美和非洲为耕地面积增长核心驱动力。根据 Peter Potapov 等（2022）的统计，2003 年到 2019 年，全球总耕地面积累计增加了 9%，其中南美和非洲为核心驱动力，南 美总耕地面积增加了 49%，非洲总耕地面积增加了 34%，其他地区总耕地面积基本 保持稳定。

南美的耕地面积增长对农药需求驱动最为显著。考虑到耕地面积增长对于农药需求 的推动，我们还需要关注各地区每公顷耕地农药使用量，根据 FAO 统计，南美为农 药使用强度（通过每公顷农药使用量刻画）最高的地区，其中巴西和阿根廷在 2020 年分别为 6 千克/公顷和 7 千克/公顷。而非洲大部分国家则低于 0.25 千克/公顷。考 虑到农药使用强度的巨大差异，在驱动农药需求方面，非洲虽然耕地面积增长也较 快，但实际对农药需求影响有限，而南美凭借全球最快的耕地面积增长速度和农药 使用强度，有望成为农药需求增长的最核心地区。

巴西种植面积增量明显，大豆为主要扩产品类。根据巴西农业和畜牧业部在 2023 年 7 月发布的规划，预计未来十年巴西粮食产量将增长 24.1%，从 2022/2023 年度的 3.1 亿吨增长到 2032/2033 年度的 3.9 亿吨，累计增加 0.8 亿吨，年复合增长率为 2.2%。同期，粮食种植面积将增长 19.1%，从 2022/2023 年度的 7750 万公顷增长到 2032/2033 年度的 9230 万公顷，累计增加 1480 万公顷，年复合增长率为 1.8%。从 增产的结构来看，大豆为种植面积增长为核心驱动力，其种植面积增加量占比达到 78%。

巴西种植面积扩张有望直接带动草甘膦需求，估算增量接近 5 万吨。根据 USDA 数 据，2017 年巴西耐除草剂转基因大豆比例达到 92.3%。根据 Benbrook (2016)提供的 数据，2014 年巴西耐除草剂转基因大豆每公顷草甘膦使用量为 4.45 千克。我们参考 以上数据，做出如下假设： （1）根据巴西农业和畜牧业部规划，未来十年新增粮食种植面积 1480 万公顷，其 中 78%为大豆； （2）假设巴西耐除草剂转基因大豆比例为 95%； （3）假设巴西耐除草剂转基因大豆每公顷草甘膦使用量为 4.5 千克。 则巴西大豆新增种植面积所带来的草甘膦需求约为 4.9 万吨，并且该测算结果是相 对保守的。因为我们仅测算了耐除草剂转基因大豆这一项所带来的草甘膦需求增量， 并未考虑（1）其他作物；（2）非转基因大豆；（3）每公顷农药使用量普遍逐年提升 的趋势等因素所带来的草甘膦需求。

2.4. 中国转基因推广是草甘膦重要增量来源

草甘膦高速成长期为 1990s 和 2000s。草甘膦于 1974 年开始商业化，并在 90 年代 和 00 年代进入高速成长期。根据 Phillips McDougal 统计，1990 年到 2008 年，草甘 膦销售额从约10亿美元增长到约65亿美元，累计增长550%，年复合增长率为11%。 而 2008 年之后草甘膦成长明显放缓，并呈现出一定的周期性波动的特点。

草甘膦的高速成长得益于转基因作物的快速发展。美国于 1996 年首次引入耐草甘 膦转基因大豆，在此后的 10 年间耐除草剂转基因大豆渗透率快速提升，从 1996 年 的 7%提升到 2006 年的 89%，到 2022 年耐除草剂转基因大豆渗透率达到 95%。其 他类型的转基因作物渗透率引入节奏略晚于耐除草剂大豆。巴西的转基因作物渗透 率亦于 90 年代末及 00 年代快速提升，其中耐除草剂转基因大豆的渗透率从 1998 年 的 6.1%提升到 2010 年的 85%左右，并在 2017 年进一步达到 92%。 受益于以耐草甘膦转基因作物为主的转基因作物在美国、巴西等主要农作物出口国 快速推广，草甘膦快速替代其他除草剂品种份额。根据联合国环境项目（UNEP）统 计，美国大豆草甘膦使用量从 1998 年的 0.5 千克/公顷提升到 2011 年的 1.6 千克/公 顷，同时占除草剂用量比例从 1998 年的约 38%提升到 2011 年的约 85%。

往前看，我国转基因玉米和大豆产业化在即，有望再次驱动草甘膦需求成长。转基 因作物产业物化是我国种业振兴的重要途经。在全球范围内，转基因大豆和玉米的 种植面积分别占转基因作物总种植面积的 50%和 33%。美国、阿根廷和巴西等国一 直致力于推进转基因作物的商业化，相关经验相对充分，商业模式也较成熟。由于 我国收入水平的提高，国内的非转基因大豆产量无法满足自身需求，进口量快速增 长；我国玉米的产量约占粮食总产量的 1/3，近年来由于国内饲用和加工消费增加 带来的需求提升，自给率也在下滑。基于以上问题，2021 年我国启动转基因玉米和 大豆种植的试点，并于 2022 年 6 月农业农村部颁布《国家级转基因大豆/玉米品 种审定标准（试行）》，转基因大豆和玉米的商业化进程在不断推进。预计 2024 年 将成为我国转基因大豆和玉米商业化种植推广大年。

按 2030 年我国玉米、大豆、棉花的转基因渗透率均为 85%计算，国内草甘膦 2030 年需求可达 8.2 万吨，为 2021 年全球草甘膦传统表观消费量的 10%。考虑到我国 转基因种子商业化种植即将突破性增长，对于国内转基因带来的草甘膦需求，我们 假设： （1）国内玉米、大豆和棉花种植面积分别保持每年 0.5%、5%和 2%的增长率； （2）参考美国和巴西在转基因放开后，普遍花费 10 年时间，转基因渗透率便达到 超过 80%的水平，我们假设三种情形，转基因渗透率分别每年提升 10%、5%和 3%， 2030 年三种情形下转基因渗透率分别达到 85%、45%和 29%； （3）参考美国单位面积用药标准，假设草甘膦单位用量为 1.5 千克/公顷。 根据以上假设，我们测算乐观、中性和悲观情形下，国内转基因带动的草甘膦需求 空间分别为 8.2、4.4 和 2.8 万吨/年，相比于 2021 年全球草甘膦传统表观消费量 82 万吨，增幅分别为 10%、5%和 3%。此外，参考大北农转基因玉米的生物安全证书 介绍，其产品能耐受标签推荐中剂量 4 倍的草甘膦，故我们认为转基因种子带来国内草甘膦需求增量充满弹性。

3.1. 过去一年国内产量及出口下降，对冲全球库存累积

过去一年国内草甘膦产量明显下降。从中国的草甘膦年度产量来看，过去四个全年 （2019-2022 年）草甘膦平均年产量为 58 万吨。而 2022 年下半年以来，国内草甘 膦产量明显下降，过去一年（2022 年 7 月-2023 年 6 月）时间内，国内草甘膦总产 量为 48 万吨，比 2019-2022 年平均 58 万吨年产量下滑了 10 万吨左右。我们认为过 去一年 10 万吨的产量下降对应了全球库存的部分出清。

海外库存正在逐步去化。从中国的农药出口数据来看，中国向美国、巴西、阿根廷 和澳大利亚等主要的农药进口国出口的农药数量普遍从去年下半年以来就低于往 年同期水平，映射了这些国家的去库存行为。美国、巴西和阿根廷的草甘膦进口数 据亦印证了上述对于海外去库存的观察，其中，巴西和美国草甘膦进口量在 2022 年 下半年开始便大幅下降，阿根廷亦在 2023 年上半年草甘膦进口同比下滑。

3.2. 行业开工率渐高，工厂库存去化，印证下游需求好转

行业开工率渐高，工厂库存去化，印证下游需求边际好转。2022 年 12 月-2023 年 6 月，草甘膦行业开工率一直保持在 60%以下的开工率，7 月草甘膦开工率走高到 71.5%。与此同时，草甘膦库存并未因为开工率走高大幅提升。2023 年 6 月以来， 国内草甘膦工厂库存快速去化，从 6 月 2 日的 8.4 万吨，快速下行到 7 月 28 日的 4.5 万吨。这印证了下游需求好转的态势。

3.3. 此轮价格反转突然，渠道累库不易，有望在较高价位维持较长时间

2023 年 6 月，草甘膦结束持续一年多的价格下跌，价格企稳回升。目前从最底部的 2.45 万元/吨上涨到 3.70 万元/吨，价格累计上涨 1.25 万元/吨，我们测算，甘氨酸单 吨盈利达到 1.00 万元/吨，IDA 法单吨盈利达到 0.80 万元/吨。我们认为核心驱动力 在于： （1）草甘膦产能扩张受限，且 2022 年 7 月以后产量明显下降，加速渠道库存出清； （2）海外从 2022 年下半年开始持续去库存； （3）海外终端需求回暖，巴西等需求大国逐渐进入采购季。 在未来较长时期，草甘膦有望在较高价位维持较长时间。在国内草甘膦产能扩张受 限的背景下，受到地缘政治、极端气候等因素的影响，全球粮食供应的不确定性显 著加强，粮食长期供需矛盾或进一步加强，对农药的依赖有增无减。而巴西种植面 积扩大、中国转基因推广等事件则会直接推动草甘膦的需求增长。受此影响，草甘 膦供需关系或进一步改善。 短期看，因为价格反转较为突然，且行业去库存持续接近一年时间，工厂相对惜售， 我们判断目前渠道商累库不易，不具备高库存现象。结合四季度草甘膦冬储时间到 来，以及海外终端逐渐补库，草甘膦需求有望迎来环比持续改善，我们认为价格在 较长时间内将保持较高价位，中枢将较高于历史 2 万元/吨的底部价格。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）